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中金外汇接头
图表1：汇率预测表 （上段为核心、下段为区间）
府上来源：中金公司接头部
1月要紧事件瞻望
特朗普履新后的计谋落地 好意思元在特朗普履新前冲破了109，处于2022年11月以来的最高水平。对特朗普的计谋是好意思元走强的原因之一。阛阓当今预期特朗普政府的2.0时间可能与1.0不同，他可能会尽快遴荐行动对主要贸易伙伴征收关税。这些也会扰动供应链，支执好意思元。阛阓本月将眷注特朗普上任首日后的一系列计谋落地情况，包括甩手积恶侨民、关税、国内减税和能源端正取消等法案。在8年前，好意思元在特朗普履新确当月冲高回落，主因是此前好意思元的上行过度反应了特朗普计谋的落地情况。而在1月，咱们也须眷注计谋落地是否妥当预期。商量到好意思元之前如故贯穿上升，咱们以为其赓续上行的门槛如故更高。
好意思国与非好意思央行的货币计谋预期变化 好意思元走强另一个主要逻辑是货币计谋分化预期。在24年12月，好意思联储变得更严慎了，2025年的点阵图中位数预测从降息100个基点下调到50个基点，利率繁衍品阛阓的订价隐含的好意思联储年内降息如故小于50个基点了。证明阛阓参与者对特朗普的一系列计谋对好意思国通胀远景组成上行风险的一种担忧。比拟之下，2024年12月加拿大、瑞士和新西兰央行齐降息50个基点，阛阓预期欧央行和英国央行要赓续降息，中国则可能会遴荐愈加宽松的货币计谋，这导致国债利率的快速下行和利差拉宽。在1月，咱们以为货币计谋分化能否赓续演绎将是好意思元能否执续走强的要津身分。商量到短期内好意思国平静率可能进一步上行，且通胀可能会赓续回落，咱们判断计谋各异对好意思元的撑执或有所收缩。
东谈主民币汇率的走向东谈主民币汇率在2024年12月后半一直横盘在7.3关隘下方。为了叮嘱2025年越来越多变的外部环境，咱们以为东谈主民币汇率偶然需要愈加生动。在1月初，咱们不雅察到东谈主民币汇率出现了一定的弹性复原迹象。后续，咱们一方面须不雅察中间价的变化对阛阓预期的影响，另一方面也可不雅察后续增量财政和货币计谋的出台对阛阓神志乃至利率的影响。总体来说，东谈主民币汇率双向弹性的增多对遮挡炒汇投契，扩大货币计谋自主空间以及生动叮嘱外部环境变化齐是成心的。
Content正文
]article_adlist-->好意思元/东谈主民币
1月预测区间：7.20-7.40；
一个月核心：7.30
► 12月：外部环境来看，在好意思元指数偏强，长端好意思债收益率走高的配景下，非好意思货币多数承压，中债收益率的快速下行也对中好意思利差带来较大倒挂压力。不外，里面稳汇率计谋力度的增多令东谈主民币在12月的跌幅偏小，东谈主民币对一篮子货币光显走强。
► 1月：需眷注好意思国做事、通胀数据走向，若阛阓对好意思联储的降息预期从头抬升，那么非好意思货币压力可能多数减轻。不外由于东谈主民币汇率在12月跌幅较小，好意思元走弱带来的利好可能不足以撑执东谈主民币汇率的光显增值，不外有助于翻开东谈主民币有涨有跌的双向波动区间。
2024年12月，在好意思联储鹰派降息的影响下，阛阓从头订价本年较少的好意思联储降息次数，重迭“特朗普来往”有所延续，好意思元及长端好意思债收益率执续走高，外部环境对汇率形成压力。里面来看，阛阓对中国央行降息的期待激动中债收益率的快速下行，助推中好意思利差的抑制走阔，不外央行稳汇率计谋的执续发力使得东谈主民币汇率在主要货币中跌幅较小（图表2）。
外部环境来看，好意思联储在2024年12月鹰派降息，重迭“特朗普来往”的延续及好意思国经济推崇偏强，好意思元的利率及汇率均有上行压力。好意思元指数在12月走强约2.6%，十年期好意思债收益率亦光显上行约40个基点，两年期好意思债收益率走高12个基点。好意思股12月推崇偏弱，VIX指数的上行或也在一定程度上激动了好意思元指数的走升。经济推崇方面，好意思国11月的做事、通胀数据未光显偏离阛阓预期，做事阛阓赓续善良降温，通胀下行的趋势仍有待赓续阐发，其余经济数据保执有较强的韧性。亚特兰大联储的GDPNow预测好意思国四季度GDP本色增长在12月的大部分时期保管在3.1%及以上，举座强于11月的预测。
国内方面，11月事济数据浮现中国经济增长动能较为有限，后续仍需财政、货币计谋的进一步支执。当今来看，咱们以为经济增长的内生动能仍然有限，物价举座推崇偏弱。金钱价钱方面，12月境内阛阓神志的乐不雅程度有限，股市推崇并不是特出积极，不外权柄阛阓的跨境资金流出压力相对善良。而跟着阛阓对中国央行降息的预期有所升温，中债收益率以较快的速率走低，这激动了中好意思利差走向较为顶点的倒挂水平，且12月企业结汇意愿可能较为有限，对汇率年末的撑执不甚光显。在2024年12月表里部压力有所增多的配景下，稳汇率计谋的力度执续加大，汇率呈现波动趋小，贬值偏缓的特征，东谈主民币汇率鄙人旬被端正在7.30以内的区间窄幅波动。
1月，咱们以为影响东谈主民币汇率的核心变量在于好意思元汇率、利率的走向以及国内货币计谋若何发力，跟着波动区间的翻开，汇率可能在7.30隔邻颠簸。若12月好意思国做事或通胀数据的降温速率超乎阛阓预期，将有助于阛阓从头修正年内的降息旅途。当今OIS阛阓预期好意思联储将于6月降息一次，年内累计降息次数或不足两次，这么的幅度小于2024年12月好意思联储点阵图的预期，咱们以为阛阓降息预期可能有一定的修正空间，这可能有助于带动后续好意思元汇率及利率的回落。另一方面，中国后续的降息程度以及央行对债券收益率快速下行的经管举措在1月也将愈加明晰。举座而言，咱们以为2024年12月好意思元汇率偏强、中好意思利差快速下行的情形在1月可能会出现边缘变化。不外由于稳汇率计谋此前对于东谈主民币汇率的托举遵守较为光显，咱们以为即使好意思元指数出现一定程度的走弱，东谈主民币汇率的增值空间也可能是有限的。不外在乐不雅情形下，若企业在1月按期开释出季节性结汇需求，则咱们以为东谈主民币汇率亦有一定的企稳乃至向下波动的空间。
图表2：12月东谈主民币汇率与好意思元指数的走势
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
图表3：12月外汇强弱变化图
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
图表4：东谈主民币对一篮子货币在12月较强
府上来源：Macrobond，中金公司接头部
东谈主民币汇率的波动空间或妥贴扩大
由于外部压力的执续增多，以及里面身分的撑执力量不足，稳汇率计谋力度在12月进一步光显增多，咱们以为较好地呵护了阛阓汇率预期的自如。具体而言，干系计谋或包括1）逆周期因子转念范畴的扩大；2）主要国有银行外汇掉期操作的增强；3）离岸东谈主民币流动性的收紧；4）国有大行参与提供好意思元流动性等。
► 逆周期因子的转念范畴趋于扩大，转念范畴在12月下旬以来或远大跨越1，000点。彭博数据浮现，逆周期因子转念在12月以来进一步发力，转念范畴不低。不外当今中间价隐含的汇率上界在7.33以上，对当今本色汇率水平尚未形成显性拘谨（图表5）。
► 掉期点执续走低，掉期隐含中好意思利差执续低于中好意思国债利差。跟着汇率压力的增多，咱们不雅察到掉期点在12月赓续走低。
► 离岸东谈主民币流动性的收紧。在中好意思利差压力依旧较大的配景下，好意思元的走强或带来汇率预期的走弱。或为阻难离岸东谈主民币被作念空的压力，咱们赓续发现离岸东谈主民币流动性在12月趋于收紧（图表6）。
► 国有大行或提供好意思元流动性。据彭博报导[1]，12月来国有大行赓续在汇率贬值压力趋大的配景下参与好意思元流动性供应。咱们以为或对东谈主民币汇率起到了积极的撑执作用。
咱们在此前的剖析中指出，需眷注东谈主民币汇率在7.30等要津点位隔邻若何变化，稳汇率计谋想路是否会从“缓贬值”转念为“稳点位”。在12月下旬以来，跟着附近7.30点位，在岸汇率“稳点位”的特征愈发光显，恒久未冲破7.30这一水平。不外插足2025年1月后，东谈主民币汇率出现“异动”，在岸东谈主民币在1月3日跌破了7.30，这是2023年以来初次冲破该水平。
咱们以为这或体现了计谋想路的一些变化。此前东谈主民币汇率被压制在7.2990隔邻的水平颠簸，令汇率场面较为被迫。从外部看，一方面是好意思元越来越强，东谈主民币对好意思元远大，对一篮子货币被迫增值，对出口不利；另一方面，东谈主民币对其他非好意思货币被迫增值过多的话，阛阓或会以为东谈主民币汇率被高估，存在补跌空间，东谈主民币容易成为被阛阓重心作念空的对象。这会导致后续远大汇率预期的计谋资本增大。因此，本年面对多变的外部环境，咱们以为照旧需要在可贵汇率预期远大的配景下，尽可能让汇率更生动一些。用“通达战”替代“阵脚战”，更生动叮嘱外部环境变化。
总体来说，咱们以为让东谈主民币汇率需要“动起来”，按照阛阓供求双向波动。咱们以为这对于遮挡炒汇投契，扩大货币计谋自主空间以及生动叮嘱关税等外部环境变化齐是成心的。
图表5：逆周期因子转念范畴有所扩大
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
图表6：东谈主民币掉期点趋于走低
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
国内经济内生增长动能有待进一步支执
在“两新”、“两重”等计谋支执下，国内11月的经济数据推崇自如，保管较高的产出水平，不外物价的建立程度较为有限，私东谈主部门的预期或有待进一步改善。
► 出口在11月保执较快增速。11月出口同比增速+6.7%（彭博预期+8.7%；前值+12.7%），入口增速-3.9%（彭博预期0.9%；前值-2.3%），出口保执较快增速，入口则推崇欠佳。咱们以为当今跟着外洋降息周期的延续，主要外洋经济体的需求齐有所复原，外需对中国的出口或能形成一定撑执。
► 价钱方面，11月物价举座推崇偏弱。11月CPI同比变动+0.2%（彭博预期+0.4%；前值+0.3%），核心CPI同比+0.3%（前值+0.2%）。CPI同比增速放缓的主因在于食物价钱的走低，此外，家庭器具、交通用具和交通用具用燃料等名目同比变动-3.1%、-4.8%和-8.1%，也对同比增速形成株连，不外其余类别的增速亦不高。核心CPI两年复合同比增速录得+0.5%，较10月有所回升，咱们以为后续需眷注核心CPI回升的趋势能否延续。
► 出产方面，工业增多值同比+5.4%（彭博预期+5.4%；前值+5.3%），其中制造业（+6%）和高技能制造业（+7.8%）录得较快增长，分行业来看，汽车制造业、计较机通讯和其他电子开荒制造业等或是受益于以旧换新等计谋，均保执较快增速。
► 投资方面，制造业投资保管较高增速，房地产则赓续较深株连。1-11月累计固定金钱投资+3.3%（彭博预期+3.5%；前值+3.4%），季调后环比+0.1%（前值-0.16%）。具体来看，制造业投资保管高增速，当月同比+9.3%（前值+10%），对全部投资增长的孝敬率为68.1%[2]，高于1-10月的65.6%[3]。基建投资累计增速+4.2%（前值+4.3%），或源于“两重”计谋的执续支执。此外，赓续受益于“两新计谋”支执，开荒工器具购置累计增速保管+15.8%的较快增长，对全部投资增长的孝敬率为65.3%[4]，高于1-10月的63.3%[5]。
► 虚耗方面，社零同比+3%（彭博一致预期+5%；前值+4.8%），咱们以为11月社零增速的下滑主要或由于商品虚耗、尤其是线上商品虚耗的错位，如11月限上单元商品零卖额增速下滑至1.2%（前值6.8%），累计什物商品网上零卖额增速走低至6.8%（前值8.3%）。不外，以旧换新计谋赓续支执11月的社零增速，举例家用电器和音响器材类（+22.2%）、居品类（+10.5%）和汽车类（6.6%）等均录得较高增速，国度统计局闪现 11月汽车类商品带动社会虚耗品零卖总数增速加速0.5个百分点。在以旧换新计谋的对冲下，社零的11月累计同比增速与10月保执一致，未出现光显的下滑压力。
咱们以为，中国11月事济数据举座延续此前的改善趋势，不外较为依赖“两新”、“两重”计谋的支执，出产的增长仍强于内需的增长。具体来看，国内11月事济数据赓续呈现出“两新”、“两重”计谋抵虚耗和投资等内需领域推崇的显性撑执。举例以旧换新计谋补贴对社零增速的激动，开荒更新对开荒工器具及制造业投资的撑执，以及“两重”计谋对于基建投资的支执。不外，咱们以为干系计谋对于出产端的改善或具有更大的遵守，对住户端的收入预期改善等遵守或较为有限。因此，尽管出产、虚耗及投资等数据相对远大，咱们以为内需的改善仍有较大空间。这具体体现为物价增速执续处于偏低水平，房地产投资数据也有较大建立空间。因此，咱们以为经济改善的速率和力度仍有赖于稳增长计谋的执续发力，通过多重举措保管经济增速，赓续改善住户收入预期，激动物价的善良回升。若国内经济增速改善的预期能够延续，或有助于风险金钱的风险溢价，并眩惑跨境资金流入，对东谈主民币汇率有望形成一定撑执。
国际相差压力善良，资金外流趋势延续
三季度国际相差举座持重，不外资金外流的压力较为光显。具体来看，受益于2024年出口推崇较好，三季度频频名目下的货色贸易差额录得2，299.2亿好意思元，为历史最高值，而服务贸易和二次收入等推崇远大，这带动频频名目差额升至1475.8亿好意思元，为历史次高。同期，非储备性质的金融账户出现较大幅度的净流出，幅度为1655.8亿好意思元，为历史新高，其中金钱减少约1279.3亿好意思元，欠债减少约376.5亿好意思元，浮现内资外流的压力或更为光显。差额主要源于其他投资变动-1，126亿好意思元，占非储备性质的金融账户变动的约68%。其中流出较为光显的包括货币和入款、贸易信贷和其他项，分别占其他投资差额的27.2%、20.4%和46%。咱们以为变动的原因或与彼时企业的汇率预期及结汇需求的变化干系。
11月跨境相差方面，银行代客结售汇顺差范畴收窄，举座推崇较为持重。11月顺差约41.4亿好意思元，较10月的157.6亿好意思元进一步减少，不外在年内仍属较高水平，变动主要源于货色贸易顺差减少约116亿好意思元至335.4亿好意思元，证券投资逆差增多33.4亿好意思元至64.5亿好意思元（图表7）。其中银行代客结汇约1，980.7亿好意思元，较10月减少97.7亿好意思元，其中货色贸易（环比减少96.7亿好意思元）和证券投资（环比减少44.6亿好意思元）是主要减少项，代客售汇约1939.3亿好意思元，较10月小幅增多18.5亿好意思元，主若是货色贸易购汇环比增多19.2亿好意思元。11月结汇率方面，由于外币收入减少幅度更大，结汇率较10月上升0.2个百分点至64.6%（图表8）。
涉外收付款方面，11月录得逆差195亿好意思元，环比光显减少约522.8亿好意思元，咱们以为外资减执境内东谈主民币债券或是要紧原因（图表9）。具体来看，11月涉外收付款中的证券投资（-456.7亿好意思元）、收益与频频更动（-171.8亿好意思元）、径直投资（-169.5亿好意思元）等均录得较大范畴逆差，货色贸易（665.6亿好意思元）顺差亦较10蟾光显减少（图表10）。
图表7：11月银行代客结售汇差额相对远大
府上来源：Wind，中金公司接头部
图表8：结汇率保管在较高水平（限度2024年11月）
府上来源：Wind，中金公司接头部
图表9：11月外资执有境内债券范畴赓续减少
府上来源：Wind，中金公司接头部
图表10：银行代客涉外收付款差额转为逆差（限度2024年11月）
府上来源：Wind，中金公司接头部
眷注表里部计谋预期变化
瞻望1月，咱们以为影响东谈主民币汇率的核心变量将是好意思元汇率、利率的走势，以及国内计谋预期的变化。前者主要包括好意思国12月做事、通胀等数据走势，后者则包括货币、财政计谋若何进一步发力。咱们以为若好意思国做事或通胀数据出现一定的降温迹象，阛阓有望修正面前对于好意思联储偏少的降息预期，进而带动好意思元指数及好意思债收益率有所下行，并给东谈主民币汇率带来一定撑执。
近期在岸东谈主民币汇率进取冲破了7.30的点位，浮现汇率波动或将有所放大，不外咱们以为稳汇率计谋仍将保执发力，汇率贬值的速率好像率将是偏缓的，汇率预期将保执远大。近期中国东谈主民银行货币计谋委员会召开2024年第四季度例会[6]，会议赓续强调“增强外汇阛阓韧性，远大阛阓预期，加强阛阓经管”，“顽强对干与阛阓纪律行动进行科罚，顽强糜烂形成单边一致性预期并自我完结，顽强督察汇率超调风险”。2025年中国东谈主民银行责任会议亦赓续强调[7]在2025年，将保执东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本远大，顽强督察汇率超调风险。咱们以为近期央行显着的气魄或标明了后续仍将保执较强力度的稳汇率。若好意思元汇率、利率能够在1月趋于走低，且国内阛阓利率快速下行的趋势能得以缓解，咱们以为东谈主民币汇率的下降压力举座将是有限的。在乐不雅情形下，若企业在1月按期开释出季节性结汇需求，则咱们以为东谈主民币汇率亦有一定的企稳乃至向下波动的空间。
好意思元指数
1月预测区间：107 -110；
一个月核心：108.5
► 24年12月好意思元一起走高，好意思联储FOMC会议上传递出鹰派信号，而阛阓对其在25年的降息预期平缓回落的配景下，好意思债利率的强势撑执了好意思元。另一方面，特朗普当选总统后阛阓对其关税计谋对抬升通胀的预期光显提升，好意思元指数一度走高至近两年的高点109上方隔邻。
► 1月末行将召开的FOMC会议是好意思联储本年第一次会议，阛阓当今并莫得任何降息预期，投资者需要眷注本次会议前公布的非农做事数据以及最新的通胀数据，尤其前者可能会对1月好意思联储能否暂停降息的决定产生要津的影响。
24年12月好意思元大幅走高 好意思元在12月的走强更多受到好意思联储在12月FOMC会上传递出鹰派信息后，阛阓对其降息预期光显回落的影响，而在此配景下，好意思债利率的执续上升雷同带动了好意思元的一起走高。此外，好意思国经济数据的举座走强也对好意思元产生了撑执，而特朗普认真上任前阛阓对其关税计谋可能给通胀带来的撑执也撑执了好意思元的走强，最终好意思元在12月推崇杰出，在G10货币中领涨（图表11）。
好意思国通胀下行受阻 11月好意思国CPI超预期反弹，同比增速录得2.7%，妥当阛阓预期但高于前值的2.6%；核心通胀增速录得3.3%再次和阛阓预期以及前值执平；11月PPI同比增速录得3%，光显高于前值的2.4%以及阛阓预期的2.6%，核心PPI同比增速录得3.4%，雷同高于前值的3.1%（图12）。而12月末公布的好意思联储怜爱的PCE通胀宗旨浮现，11月核心PCE物价指数同比增速妥当前值录得2.8%，环比增速则录得0.1%，低于阛阓预期的0.2%和前值的0.3%。而12月密歇根大学探问的改日一年虚耗者对通胀的预期录得2.8%的增长（低于前值的2.9%）。总体看，好意思国通胀下行的大趋势在12月有所受阻，以至有反弹迹象。如果本月行将公布的通胀数据赓续浮现出粘性，那么阛阓可能因此赓续收缩对好意思联储本年降息的预期。
好意思国经济举座保管强势 好意思国11月非农做事东谈主口大幅增长了22.7万东谈主，跨越阛阓预期的20万东谈主，雷同高于前月受到飓风扰动的1.2万东谈主；不相当业率无意走高至4.2%，跨越阛阓预期以及前值的4.1%；时薪同比上升4%，跨越阛阓预期的3.9%但和前值执平。不外周度的高频数据浮现，12月月内初次央求平静救济的东谈主数执续下降，最近公布的限度12月28日当周的初次申领平静救济东谈主数减少了9，000东谈主，下降至21.1万，低于阛阓预期的22.1万。此外，Markit公布的12月最新PMI数据依旧保管强势，尤其服务业PMI更是创下2021年10月以来的最快增长，玄虚PMI也涨至2022年3月以来的最高水平。具体看：12月Markit制造业PMI初值录得48.3，不足阛阓预期的49.5和前值的49.7。服务业PMI初值录得58.5，创下2021年10月以来的新高，大幅高于阛阓预期的55.8和前值的56.1。玄虚PMI初值录得56.6，也创下2022年3月以来的新高，雷同光显高于阛阓预期的55.1和前值的54.9（图13）。而随后公布的11月零卖销售环比则增多了0.7%，创下了2024年9月以来的新高，高于阛阓预期的0.6%。前两个月的零卖数据也有所上修；剔除汽车和汽油后的零卖销售增长了0.2%，诚然低于阛阓预期的0.4%，但这是贯穿第二个月录得0.2%的增长。上前看，好意思国经济数据在25年首月的推崇（尤其行将公布的非农等和劳能源阛阓干整个据）可能会对好意思元走势产生要津影响。
12月FOMC会议开释鹰派信号 好意思联储在24年12月的FOMC会议上按期再次降息25基点，但却光显传递出鹰派信息。领先，本次会议的FOMC会议声明中，好意思联储在提到商量改日利率诊疗时，新增了“程度”和“时机”的表述，而这也证明好意思联储对改日的降息会变得愈加严慎预防。其次，点阵图方面本次会上好意思联储官员上调了2025年、2026年和2027年三年的利率预期水平，这也证明好意思联储对改日三年降息的预期力度光显削弱。另外，好意思联储会后公布的经济瞻望浮现，好意思联储官员上调了今明两年的GDP增长预期，下调了今明两年的平静率预期，上调了今光泽三年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期。终末，新闻发布会上鲍威尔闪现[8]本次会议作出的降息决定比较穷苦（“a close call”），在完结限度通胀和促进做事的双重场地方面，好意思联储所濒临的风险如故大约平衡，限度通胀如故取得显贵进展。在进一步降息之前，需要看到通胀方面更多的进展。总体看，咱们以为本次FOMC会上好意思联储传达出了较为光显的鹰派信号，而当今OIS阛阓只是斟酌好意思联储在2025年降息40个基点。在此配景下，好意思债利率在12月贯穿走高，而好意思元也赢得了撑执执续走强。
眷注本月FOMC会议 咱们以为本次议息会议有如下眷注点：1． 是否降息。商量到好意思联储在前次会议上传达出的严慎信号，本次会议上按兵不动的概率光显加大。而行将公布的12月非农做事数据以及随后的通胀数据显得尤其要津，如果数据不错阐发通胀近期的粘性有所赓续，那么好意思联储很可能在1月FOMC会议上暂停降息。而当今OIS阛阓对1月FOMC会议上再次降息也莫得任何预期，对本年全年也只是有40基点左右的降息预期（图14）。2．发布会上鲍威尔的表态。商量到近期好意思联储多位官员不急于降息的表态，本次FOMC会后鲍威尔对改日利率旅途的措辞尤其要津，如果好意思联储本次会议前公布的做事和通胀数据齐支执好意思联储按兵不动，那么咱们以为，鲍威尔可能会再次强调 FOMC改日不会急于求成，将按次渐进的诊疗货币计谋态度，那么阛阓可能会作念出偏鹰派的解读。
眷注特朗普来往能否延续 11月好意思股大选尘埃落定后，阛阓对特朗普联系关税计谋可能会推高通胀的预期带动好意思元保执强势，而好意思股也在11月当月内大幅走强。不外，好意思股在12月出现了光显的回落，标普500指数12月份累计走低2.43%。谈琼斯工业平均指数12月份累跌4.28%。纳指则累跌1.2%左右。阛阓风险偏好在12月月内的回落一定程度上助推了好意思元的走高，VIX指数也一度在12月月内光显走高（图表15）。上前看，商量到阛阓对特朗普联系关税计谋的预期如故执续推高了好意思元走强，咱们需预防新总统上任后好意思元多头赢利了结而带来的风险。
眷注劳能源阛阓的最新动态以及好意思元的回调风险 商量到近期好意思国通胀的反弹，本月初行将公布的12月非农做事数据可能会对阛阓对好意思联储的降息预期产生要津影响。商量到当今阛阓对好意思联储全年仅有2次不到的降息预期，咱们以为如果数据浮现劳能源阛阓无意走弱，尤其如果平静率数据走高，那么阛阓可能会加大对好意思联储的降息预期。而这也可能会端正好意思元近期的执续走强。
图表11：G10主要货币12月变动（%）
府上来源：Macrobond，中金公司接头部
图表12：好意思国CPI和PPI同比增速放缓
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
图表13：好意思国PMI
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
图表14：OIS阛阓对好意思国联邦基金利率的预期
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
图表15：标普500指数vs VIX指数
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
欧元/好意思元
1月预测区间：1.01-1.06；
一个月核心：1.04
► 欧元区经济数据在12月赓续走弱，ECB在24年12月议息会议上鸽派降息后，阛阓对其在25年的降息预期赓续保管在高位，OIS阛阓当今对ECB本年的降息预期依旧保管在100基点左右，而这也压制了欧元执续走低。
► 欧元区核心通胀在24年年末展示出一定粘性，本月阛阓重心眷注最新通胀数据以及月末的ECB会议，尤其拉加德在发布会上是否闪现本年会执续降息，诚然当今阛阓对欧央行本年降息预期光显高于好意思联储，但商量到欧元近期的执续走低，咱们需警惕欧元/好意思元短线技能性反弹的可能。
12月月内大幅走低 欧元区经济数据赓续超预期走弱，而12月ECB会议鸽派降息事后阛阓对其在25年的降息预期也一直保执在高位，而这也使得欧元一起走低，何况在上周一度走低至最近2年内低点1.02隔邻，而阛阓风险偏好在12月月内的走低雷同压制了欧元。限度1月3日收盘，欧元对好意思元走低1.8%左右。
欧元区经济数据稍许好转 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在12月并未光显好转，12月欧元区私营部门仍处于收缩状态，但萎缩幅度低于预期，其中服务业的孝敬大于预期。但制造业执续低迷。这也带动了欧元在11月的大幅下降。具体看，欧元区12月服务业PMI初值录得51.4，高于预期和前值的49.5。制造业PMI初值录得45.2，执平于预期和前值。玄虚PMI初值录得49.5，高于预期和前值的48.3（图表16）。但与此同期，欧元区最大经济体德国的生意行动却贯穿第6个月出现萎缩，制造业的零落仍在执续但幅度有所收缩。具体看，德国12月服务业PMI初值录得51，高于预期和前值的49.3。制造业PMI初值录得42.5，高于阛阓预期和前值的43。玄虚PMI初值录得47.8，高于阛阓预期和前值的47.2。另一个要津成员王法国的生意行动水平雷同进一步萎缩。但服务业的收缩速率有所放缓，具体看，12月制造业PMI初值录得41.9，低于阛阓预期和前值的43.1，而这亦然最近55个月以来的新低。服务业PMI初值录得48.2，高于阛阓预期和前值的46.9，但依旧处于荣枯线之下。玄虚PMI初值录得46.7，略高于阛阓预期的46。在此配景下，欧元区花旗宏不雅经济无意指数在12月月内出现一定的反弹迹象，而如果这种趋势不错执续，那么欧元可能会迎来一定的反弹（图表17）。
欧元区通胀下行遇阻 欧元区11月通胀同比增速妥当预期录得2.2%（低于前值的2.3%）而环比增速则和前值的-0.3%保执一致；不外欧央行更眷注的核心CPI同比增速录得2.7%，和前值执平（图18）。当今来看，核心通胀依旧展示出来一定粘性（核心通胀自24年3月以来就莫得赓续延续此前下行的趋势，11月核心通胀依旧保管在2.7%隔邻这一水平）。阛阓将尤其眷注本周行将公布的12月最新通胀数据，诚然2%通胀场地可能到手在望，但咱们以为还莫得到垂手而得的地步。商量到12月汽油零卖价上升了近1%，阛阓当今预期12月CPI可能同比上升2.4%，升幅高于前月的2.2%。而阛阓斟酌核心通胀可能赓续会保执在2.7%。在此配景下，阛阓ECB本年年内的降息预期赓续保管在100基点的水平，而当今OIS阛阓如故十足计价了本月ECB再次降息25基点（图19）。
欧央行12月会议开释鸽派信号 2024年终末一次议息会议上，欧央行按期降息25基点，但总体开释出鸽派信号。一方面，欧央行利率前瞻措辞的改变闪现了改日赓续宽松的旅途，而欧央行同期也下修了对通胀/GDP增速的预测，另外一方面，新闻发布会上拉加德的发言也更偏鸽派。12月会后，阛阓一度斟酌本年1月会议上欧央行可能大幅降息50基点。而这也助推了欧元的一起下行。
眷注1月欧央行议息会议 咱们以为本月的议息会议有如下看点：1．降息幅度 诚然客岁12月议息会议之后，阛阓对本月议息会议上大幅降息的预期一度走高，但咱们以为近期通胀数据展示出的粘性并莫得给出欧央行管委大幅降息的进军性，而商量到12月汽油零卖价钱光显上升，咱们以为12月的通胀可能会赓续支执欧央行平缓降息。因此，咱们以为本月ECB好像率依旧会降息25基点。2．拉加德发布会上的表态 咱们以为拉加德可能依旧会在发布会上强调改日的利率旅途取决于数据而并不会给出明确的前瞻沟通，但她联系欧元区经济远景的措辞值得阛阓眷注。12月会后的发布会上，拉加德对经济的远景并不乐不雅，如果她在本月的发布会上对这么的气魄有所改变，那么阛阓可能会作念出鹰派解读。
眷注德法政坛对欧元的潜在影响 法国新任总理Bayrou将会在本月运转向国会递交并对其新预算案进行推介，其意见将会在2月前协商各方党派并达成最终契约，当今法德10年利差仍旧保管在客岁11月末以来的较高水平，这也浮现出阛阓对法国政事风险的担忧依旧莫得十足消退。商量到欧元当今如故计价了较多利空，如果最终新政府到手通过预算案，那么欧元可能会迎来一定程度的反弹。雷同，德国将会在2月举行大选，当今阛阓对此并未产生过多担忧，但谄谀不同党派组建新政府可能并不会一帆风顺，咱们需警惕政事不确定性对欧元带来的潜在影响。
警惕欧元的技能性反弹 商量到西洋央行货币计谋的分化（阛阓预期2025年年内欧央行的降息幅度好像率会跨越好意思联储，本月欧央行可能再次降息而好意思联储可能按兵不动），欧元/好意思元本月偶然较难走出冲破性的反弹行情。不外，商量到阛阓对欧央行较为激进的降息预期（阛阓当今预期ECB年内降息100基点）以及欧元近期的执续下行，咱们需警惕欧元在月内出现技能性反弹的可能性。如果欧元空头无法跌穿1.02隔邻撑执，那么价钱可能会迎来一定的反弹行情。
图表16：欧元区PMI
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图表17：花旗宏不雅经济无意指数vs欧元/好意思元
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图表18：OIS阛阓对ECB降息旅途的预期
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图表19：欧元区通胀
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好意思元/日元
1月预测区间：150-162；
一个月核心：158
►12月： 好意思日货币计谋分化带未来元进一步贬值
► 1月：眷注日本“春斗”干系信息以及日本央行1月会议
12月日元赓续贬值 12月初好意思日汇率始于150隔邻，尔后受好意思国利率上行影响日元赓续贬值至154隔邻，尔后12月19日日本央行在议息会议中超预期的偏鸽气魄带来了日元进一步贬值至157隔邻。12月下旬之后阛阓来往平缓减少，好意思日汇率最终收盘于158隔邻。12月期间举座是强好意思元的配景，好意思元赓续成为该月的最强货币，日元在G10货币中名次中等靠后，主要原因来自于偏鸽的日本央行的气魄。举座来看，12月期间好意思日汇率同好意思日10年息差以及好意思日汇率12个月掉期点齐存在较大关联 （图表20、图表21），响应出阛阓对好意思国与日本的货币计谋预期的变化。此外，限度12月31日（周二）投契资金对日元的净空头有所扩大（图表22），响应出此好意思日货币计谋分化配景下投契性资金对日元一定看空的气魄。
日本央行偏鸽 日本央行12月会议保管计渔利率在0.25%不变，但会跋文者欢迎会中植田行长发言边缘偏鸽，咱们以为植田行长偏鸽的发言可能同此前好意思股发生光显下降联系，日本央行自2024年7-8月之后比较属意阛阓波动。对以前10年货币宽松的多角度回想浮现“非传统货币计谋”起到了一定遵守但也带来了一定反作用，干系内容支执日本央行进一步加息。笃信参考《中金看日银#54：24年12月会议回想-偏鸽的保管不变、1月会议玄虚判断》。植田闪现[9] “经济与通胀妥当日本央行的预期，然则距离咱们下决心不错再度加息，可能还枯竭一些火候（one notch），咱们还想不雅察工资上升的可执续性”。咱们以为日本的经济与通胀在趋势上妥当加息的景色，然则日本央行距离决定进一步加息还需进一步信息撑执，其中工资上升是要紧判断身分。12月25日植田行长在日本经团联作念出了演讲，主要内容同12月会议基本无异。
日本通胀执续 日本公布了11月的寰宇通胀数据，11月日本玄虚CPI同比为2.9%，在主要发达经济体中处于最高水平（图表23）。11月通胀相较10月出现光显反弹的原因在于政府对能源的补贴扫尾，11月的数据愈加响应出日本通胀的着实水平。分手物品与服务来看，二者的通胀反镇压力齐较为光显（图表24）。日本还在月底公布了12月东京地区的CPI数据，受能源补贴扫尾的影响，包含能源的CPI名目相较上月有了光显的抬升（图表25）。咱们以为日本的通胀水平支执日本央行在2025年赓续货币计谋平方化。
石破茂支执率依旧处于低位 以前日本各个内阁的支执率齐存在“开头即巅峰”的特征，而石破茂政权开头数月的支执率依旧处于相对偏低的位置（图表26）。此外，最近三个月自民党的支执率也执续走低，与此相对国民民主党的支执率则执续上行。
1月属意日元波动 参考以前日元的走势，咱们以为发现日元存在1月内易走强的季节性特征，但该特征在2024年1月并未体现。咱们以为日本央行下次加息或在25年1月会议，但也不摒除延后至3月会议加息的可能性，今后加息幅度或为25bps，阛阓需属意干系时刻。此外日本2025年“春斗”的干系信息也会自1月接踵出炉。咱们以为月内好意思日汇率的区间或在150-162，核心或在158。
图表20：好意思日汇率与好意思日10年息差的走势
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
图表21：好意思日汇率与好意思日汇率12个月掉期点的走势
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
图表22：杠杆基金对日元净头寸与好意思日汇率的走势
府上来源：彭博资讯，中金公司接头部
图表23：主要发达经济体CPI同比走势
府上来源：总务省统计局，中金公司接头部
图表24：日本物品与服务通胀的同比走势
府上来源：日本总务省统计局，中金公司接头部
图表25：日本万般通胀的同比走势
图表26：日本内阁支执率的走势（%）
府上来源：NHK，中金公司接头部
附录
本月要紧日程
图表27：本月要紧日程
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
外汇期货头寸不雅察
2024年12月，由于好意思联储偏鹰派降息，阛阓较快订价了2025年好意思联储较少的降息次数。且好意思国经济在12月推崇出一定的韧性，并与其他主要国度形成一定分化，这带动了好意思元汇率、利率在12月均趋于走高，非好意思货币多数出现一定的贬值压力。在这么的配景下，咱们发现阛阓执有的好意思元头寸在12月升至历史较为顶点的水平，雷同的还包括日元，或是由于阛阓多数预期其加息的时点已愈发附近。加拿大元、新西兰元和欧元的头寸则处于历史较低水平，或与其偏弱的经济增速干系，其中12月事济数据浮现[10]新西兰经济已堕入技能性零落。
图表28：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为回转信号宗旨，其值过高或过低时易出现回转）
注：百分位数为相较以前三年的百分位数
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
图表29：芝商所（CME）非生意执仓好意思元净头寸的推移（单元：合约数）
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
图表30：芝商所（CME）非生意执仓欧元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=125，000欧元）
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
图表31：芝商所（CME）非生意执仓日元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=12，500，000日元）
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
图表32：芝商所（CME）非生意执仓英镑净头寸的推移（单元：合约数，1合约=62，500英镑）
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
期权不雅察
风险逆转期权
好意思元/东谈主民币：在12月慢步走低，这与东谈主民币汇率同期的贬值走势违反。咱们以为主要原因或是央行的稳汇率举措有用远大了阛阓的预期。
欧元/好意思元：12月走势趋于自如，与欧元汇率的下降走势形成背离，或浮现当今阛阓对于欧元汇率预期相对自如。
好意思元/日元：出现小幅的升高，与日元汇率的走势相对一致，不外变化幅度相对较小，或浮现阛阓对于日本央行后续加息的期待。
图表33：欧元好意思元风险回转期权
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
图表34：好意思元日元风险回转期权
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
图表35：好意思元在岸东谈主民币风险回转期权
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
隐含波动率
好意思元对东谈主民币：好意思元对东谈主民币的隐含波动率出现了小幅的走高，不外幅度并不光显，咱们以为或是稳汇率计谋的发力有用远大了阛阓的汇率预期所致。
欧元对好意思元：欧元对好意思元的隐含波动率小幅走低，不外幅度较为有限，延续了此前相对自如的波动。
好意思元对日元：好意思元兑日元的隐含波动率雷同趋于走低，变化相对善良，浮现阛阓预期的远大。
图表36：好意思元在岸东谈主民币隐含波动率 （%）
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
图表37：欧元好意思元隐含波动率 （%）
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
图表38：好意思元日元隐含波动率 （%）
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
Reference]article_adlist-->参考来源
[1]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SPCIBUT1UM0W
[2]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202412/content_6993109.htm
[3]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html
[4]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202412/content_6993109.htm
[5]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html
[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html
[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557009/index.html
[8]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241218a.htm
[9]https：//www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k241219a.pdf
[10]https：//www.news.cn/world/20241220/5d52752b77424afabb0ad5fb4e91bc10/c.html
Source著作来源
]article_adlist-->本文摘自：2024年1月5日如故发布的《特朗普履新月，好意思元能否延续强势》
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